米兰体育,米兰体育官方网站,米兰体育APP下载

　　在国际货币体系深刻变革、全球安全资产格局重构的背景下，发展在岸与离岸相协同的人民币计价债券市场对推进人民币国际化、参与全球金融治理具有重要战略意义。本文聚焦《沪港国际金融中心协同发展行动方案》所提出的推动上海自贸离岸债和点心债共同发展政策命题，比较分析两地市场的功能定位、制度特征与现实约束，提出协同发展的潜在路径。

　　“十五五”规划纲要明确提出，要加快建设上海国际金融中心，支持香港巩固提升国际金融中心地位。“十五五”时期，沪港两地国际金融中心要实现更好的协同、互补发展。2025年6月，沪港两地政府签署《沪港国际金融中心协同发展行动方案》，聚焦基础设施互联互通、金融产品服务体系共建、离岸金融战略互补等六大重点领域，旨在推动沪港国际金融中心相互支持与赋能，实现互补性发展。

　　上海和香港都是中国金融市场的重要枢纽，推动债券市场深化发展与高水平开放，是沪港国际金融中心协同发展的重要发力方向。上海历经多年市场实践积累，已在国际债券领域具有一定市场基础。2025年以来，聚焦自贸离岸债的多项支持政策发布，市场扩容备受各方期待。香港方面，历史上呈现“股票市场较强、债券市场相对薄弱”的结构特征，但债券市场近年来发展步伐明显加快。近年来，香港金融基础设施不断完善，点心债市场再度活跃，引起投资者的广泛关注。《沪港国际金融中心协同发展行动方案》提出，推动上海自贸离岸债和点心债共同发展，为两地债券市场的高水平开放与协同发展提供了顶层制度支持。

　　本文将通过比较分析两地离岸债券市场的功能定位与互补空间，厘清协同发展的潜在路径，以期为相关政策的进一步细化和落地提供参考。

　　提升人民币计价资产的国际可得性，是债券市场对外开放的重要内容。特别是在当前国际货币体系深刻变革、全球安全资产缺失日益加剧的背景下，人民币计价债券作为潜在的国际安全资产受到广泛关注。

　　根据《中国债券市场概览》（2025年版），截至2025年末，共有1189家境外机构主体进入银行间债券市场，以“全球通”和香港“债券通”模式持有银行间债券3.46万亿元，后续仍有扩容空间。除在岸市场外，离岸市场也具备向国际市场提供人民币资产的重要作用，这也是笔者关注上海自贸离岸债市场和香港点心债市场的直接原因。此外，相较于向国际投资者开放在岸债券市场，发展离岸本币债券市场还将占据多方面优势。

　　从货币国际化视角来看，国际债券的货币占比是衡量一国货币国际化的重要指标。其反映该种货币作为国际货币的基本职能能否得到充分体现。因此，立足上海与香港发展离岸人民币债券市场，对于提升人民币作为国际货币的金融交易计价功能具有直接推动作用。离岸市场的发展不仅可以提升全球人民币资产的可得性，还将提升人民币在海外市场的计价货币属性。在我国资本账户延续审慎监管风格的情形下，发展人民币离岸市场可为国际投资者提供一个更贴近国际惯例、资金流动便利的资产配置中枢，有助于稳步推进人民币国际化进程。

　　香港点心债市场发端于2007年国家开发银行在香港发行首单离岸人民币债券，多年来经历试点起步、快速扩容到结构优化和制度深化等一系列演进过程。根据香港金融管理局的统计数据，截至2025年末，香港离岸人民币债券存量余额为1.61万亿元，较上年增长27.6%。香港点心债市场的竞争力主要来源于国际金融枢纽功能、金融市场基础设施、离岸人民币流动性供给。

　　第一，香港点心债市场形成了高度国际化、多元主体参与的市场生态。从发行端看，发行人类型涵盖中央与地方政府、外国主权机构、大型企业等多个层次。2025年，中国财政部在香港分6期发行680亿元人民币国债，广东省、海南省、深圳市继续发行离岸人民币地方政府债券，印尼政府发行其首笔离岸人民币主权债券；加之中资互联网龙头与金融机构持续在港发债，发行人结构正从中资主体向国际主体延伸。投资端则汇聚了中资银行、国际投行、区域性金融机构与全球资产管理机构等多层次参与者。市场生态的形成依托于香港的双重优势基础：一是香港作为全球最大离岸人民币业务中心，构筑了全球最深的离岸人民币流动性池。截至2025年末，香港离岸人民币存款及存款证余额约为1.1万亿元，承担全球约75%的离岸人民币支付结算业务。二是香港继续保持亚洲国际债券发行安排中心地位，全年经香港安排的国际债券发行规模约为1330亿美元，约占区域总量的四分之一。成熟的国际承销网络可直接服务于离岸人民币债券的发行与做市。

　　第二，香港点心债市场拥有一套功能全面、与国际接轨的金融市场基础设施。香港债务工具中央结算系统（CMU）已形成涵盖发行登记、托管结算、抵押品管理和回购融资的完整体系。叠加活跃的做市商生态，以及成熟的国际承销、评级、法律和托管服务体系，香港为发行人、投资者提供了与全球主要离岸市场可顺畅衔接的标准化市场服务。2025年8月，离岸人民币债券回购业务增强安排正式推出，支持债券抵押品再使用和跨币种回购。2026年2月起，CMU成员可以“北向通”持券作为抵押品与香港金融管理局开展回购交易，自动化抵押品管理、估值、补足和替换等服务同步上线，进一步提升了在港人民币债券的流动性管理效率。

　　第三，在港离岸人民币形成了“政策工具+市场化机制”的双层次供给结构，这也是香港点心债市场持续扩容的重要支撑。政策工具层面，中国人民银行与香港金融管理局的货币互换安排已升级为8000亿元人民币的常备互换安排；香港金融管理局先后推出人民币贸易融资流动资金安排和人民币业务资金安排（RBF），RBF总规模已扩大至2000亿元。该安排采用“中心-辐射”模式将在岸流动性有序引入离岸市场，适用活动从贸易融资扩展至资本开支和营运资金贷款。此外，自2018年11月首次在香港发行人民币央行票据以来，中国人民银行逐步建立常态化发行机制。2025年，中国人民银行累计在香港发行10期共3400亿元央行票据，截至2025年末，其余额为1800亿元。离岸央票并非单纯意义上的资产供给工具，而是兼具流动性调节和市场建设功能：一方面有助于调节离岸人民币流动性、稳定市场预期；另一方面也丰富了高信用等级人民币资产供给，完善离岸人民币收益率曲线，为其他人民币债券发行和定价提供参考。市场化机制层面，中国人民银行支持香港人民币清算行在境内发行同业存单，拓宽其流动性获取渠道，中国人民银行发布人民币跨境同业融资新规，将境内银行对境外机构的人民币跨境同业融资纳入宏观审慎管理框架。按银行资本水平、跨境业务调节参数等核定净融出余额上限，提高了资金调配的规则透明度。

　　自2016年上海市政府发行首单30亿元债券以来，上海依托自贸试验区在债券项下进行了长期探索，经历了发行试点、制定办法、加快发展、市场扩容、政策收紧、重启出发等波折历程。截至2025年6月初，上海自贸离岸债存续债券176只、存量规模1186.4亿元。同月，中国人民银行在陆家嘴论坛宣布支持上海发展自贸离岸债，为业务发展谱写新篇。9月，《关于进一步推进上海自贸离岸债高质量发展的若干措施（试行）》发布。12月，上海市第十六届人民代表大会常务委员会第二十六次会议审议通过《上海市浦东新区自贸离岸债业务发展若干规定》。这些举措进一步明确自贸离岸债遵循“两头在外”原则和国际通行规则，为中国企业“走出去”及“一带一路”项目提供融资支持，为市场注入新的政策动能。笔者认为，上海发展自贸离岸债至少有三方面优势。

　　第一，我国债券市场的规模优势和上海的交易枢纽地位。中国已成为全球第二大债券市场。上海市场是在岸债券的交易核心节点，要素市场机构齐备：交易前台提供挂牌、交易撮合与定价基准，金融基础设施提供登记托管和交易结算功能，信息服务商和专业的债券估值机构可提供价格参考工具。完善的在岸基础设施体系可对自贸离岸债产生积极的外溢效应，可为离岸人民币债券提供自主可控、安全高效的金融基础设施服务。

　　第二，实体经济根基深厚，“走出去”企业与总部经济高度集聚。上海作为国内国际双循环的重要战略连接点，同时具备实体经济与总部经济优势。从发行人来看，大量龙头企业、跨国公司及金融机构的总部或地区总部设于上海，上海及长三角地区集聚了大量先进制造业、科技创新企业和跨国供应链核心企业。这些企业在“走出去”过程中持续产生旺盛的跨境融资需求，金融机构与境内企业在长期合作中形成的成熟产融对接机制能够直接服务于这一需求，为自贸离岸债发行全流程提供协同支持，使上海具备承接跨境融资场景的高效执行能力。

　　第三，上海自贸区作为“在岸的离岸”市场，具有跨境资本流动便利优势。上海自贸区在制度层面创新构建了“在岸的离岸”市场。自贸离岸债在发行规则、信息披露、适用法律等方面遵循国际标准，同时其基础设施层面的债券登记、托管、清算、结算等则依托区内与境内服务完成。这种双重属性使自贸离岸债既具备国际投资者可接受的业务便利性，又保留了监管可控性。和香港市场相比，区内人民币的来源主要依托在岸银行体系的跨区调配和自由贸易账户（Free Trade Account，TF账户）归集功能。这种“依托在岸、联动境外”的便利特征，使得自贸离岸债相对传统离岸债券更适合服务“走出去”融资需求。这也保证了上海自贸离岸债具备与香港点心债差异化发展的可能性，可实现两个市场“在岸的离岸”和“境外离岸”之间的市场生态互补。

　　沪港两地推进离岸人民币债券市场协同发展也面临多项约束，需依托两地制度对接，协同突破。

　　第一，在岸与离岸市场分割，风险管理工具不足。当前，内地与香港在衍生品制度规则、产品覆盖及风险管理互联方面尚未完全一体化。2023年5月以来，“互换通”（内地与香港利率互换市场互联互通安排）正式上线，为香港等境外投资者参与内地利率互换交易提供了通道。但两地在衍生产品丰富度、抵押品互认与跨境清算机制整合方面仍有较大发展空间。现有互联机制在规则细节、品种覆盖和实际清算协作上尚未完全对接，限制了衍生品工具在跨市场风险敞口管理中的使用。这也制约了境外机构跨境在人民币债券项下的风险管理效率，制约了沪港两地市场的协同发展。

　　第二，跨境担保与资金调度存在制度性瓶颈。这也是沪港跨境人民币市场协同发展亟待突破的重要方向。当前，境内母公司与离岸子公司之间的资金联动仍主要依赖传统的跨境担保和放款通道，如内保外贷、境内放款（境外放款）机制及跨境担保外汇登记等。这些机制在实际操作中需经监管部门审批，需按要求办理事前及事后登记手续。这不仅增加了人民币跨境调拨的难度，还增加了资本流动的时滞成本。例如，在跨境担保项下，担保性质的认定、履约对外债权登记和境外放款余额管理等环节强调合规性，导致企业资金调度难以完全按项目实际节奏快速匹配。另外，在跨境资金汇出、担保履约对外债权登记、专用账户实时资金聚集和合规报告等流程上，仍存在管理手续较多、执行节点繁复的问题，对大型企业“走出去”项目融资和跨境担保安排的效率构成制约。

　　第三，离岸人民币债券二级市场流动性不足，做市与估值体系有待完善。两地市场均面临这一共同课题。点心债市场中，无评级债券占未偿余额约88.23%，长期高等级资产占比偏低（10—30年期仅约3.36%），做市商制度不完善导致报价价差较大、连续报价意愿不足。自贸离岸债市场规模更小，且因前期叫停，二级市场几近空白。流动性不足进一步削弱了二级市场估值的有效性：交易不活跃导致可观察价格样本不足，难以形成稳定、连续的收益率曲线和定价基准，投资者也因此面临更高的买卖价差和退出成本。这一问题既需要两地共同培育做市商生态、完善做市激励机制，也需要在两地二级市场互联互通上探索路径——以香港相对成熟的定价基准支撑自贸离岸债的估值体系，同时借助境内投资者对自贸债的增量配置需求拓展两地市场的整体流动性深度。

　　香港点心债市场在国际化、市场化发债方面具有全方位的服务能力，可覆盖中央与地方政府债、大型中资企业债、外国主权债、多边开发金融机构（IFI）债、国际金融机构债等各类型发行主体。上海自贸离岸债市场面临扩容与结构优化的双重命题，千亿元级别的市场体量使其成为全球人民币债券体系的重要组成部分。但上海面临发行主体结构相对单一等问题。此前，城投平台等主体发行占比较高，实业类国有企业、民营企业及外资企业参与度有限。

　　相比香港，服务企业“走出去”是上海具备差异化承接能力的核心业务场景。在“出海”项下，境内母公司与离岸子公司需要实现资金一体化调度。对于人民币计价、需要“母子联动”的“走出去”项目，这是上海自贸试验区的相对优势，也是其最具规模化潜力的扩容方向。此外，这也与支持企业“走出去”和人民币国际化的政策方向高度契合。

　　除上述核心场景外，外国主权（特别是评级覆盖薄弱的次主权与准主权机构）、中国政策性金融机构（国家开发银行、中国进出口银行、丝路基金等）、多边开发金融机构（IFI）等主体类型，也是自贸离岸债未来拓展多元化发行人的潜在方向。

　　在分层承接框架下，沪港两地的合作不仅是各自分到不同发行人的静态分工，更应包含发行、投资与制度三个层面的动态协同。

　　发行端的联合发行场景适用于规模较大、需要同时覆盖国际与境内投资者的主权债券与重大项目融资。两地可探索联合主承销机制——香港主承国际配售，上海主承境内投资者配售——使单笔融资可同时获得两地需求覆盖，避免发行人在两地“二选一”造成的需求池受限。在2025年香港交易所中国机遇论坛上，上交所明确表示将携手港交所，在香港证监会和上海市证监局的指导下，持续优化沪港通机制，推动在岸和离岸市场协同发展，为证券联合发行机制探索提供了可行性。

　　投资端的跨市场互联互通场景，需要依据两地投资者的差异化基础进行构建。在制度合作上既要允许短期内保留差异，又要努力推动关键节点的衔接。一是依托香港证监会和上海市证监局现有合作备忘录，将监管信息共享与执法协作扩展至自贸离岸债与点心债；二是依托 2024 年生效的《关于内地与香港特别行政区法院相互认可和执行民商事案件判决的安排》，在上海自贸离岸债相关规定中细化债券违约场景下的债权确认、抵押品执行与跨境破产协调安排；三是推动两地律师事务所、会计师事务所、承销商在尽职调查口径、法律意见书、披露文件标准上的对接与互认，降低同一发行人在两地切换发行的合规成本。

　　金融基础设施的双向对接是沪港协同的硬件前提，也是降低发行人两地切换与联合发行操作成本的核心抓手。建议从三个层面推进。一是推动两地债券市场在债券识别码（ISIN）、信息披露、报文标准、税收处理、抵押品识别等技术环节建立标准化对接机制。二是扩大互换通品种覆盖与参与主体范围，重点拓展利率互换、远期、期权等离岸人民币衍生品的可得性。三是探索两地抵押品互认机制，使境内国债、政策性金融债等优质抵押品可作为离岸市场的合格抵押品。这些市场基本设计层面的对接，可为投资者管理跨市场风险提供基础支撑。

　　发展二级交易是当前推动自贸离岸债发展最具紧迫性的攻关方向，建议分层推进。一是扩大合格投资者范围，将符合要求的保险、公募基金、券商资管、银行理财子公司纳入合格投资者范围。二是探索自贸离岸债作为境内市场的合格抵押品，提升其再融资价值。同时需配套额度管理、合格投资者准入、跨市场头寸监控等风险防控机制，以应对跨境资金管理。这一推进路径的紧迫性在于自贸离岸债当前的差异化优势具有政策依赖性，必须利用窗口期完成市场体系建设。

　　跨境资金调度便利化是支持企业“走出去”的关键制度突破。建议在2026年3月发布的《境内企业境外放款管理办法》已明确的松绑措施基础上，进一步深化：一是优化自由贸易（FT）账户在跨境资金调度中的功能定位，为企业“走出去”项目提供“母子联动”的便利通道；二是简化跨境担保的合规审批流程，统一各地外汇局对担保性质的认定标准；三是探索境内母公司人民币流动性直接支持境外子公司发债担保结构的合规路径。

　　监管协调与制度衔接是差异保留与互联互通并行的核心保障，需要从松散的合作意向升级为机制化的政策框架。建议推进四项具体安排：一是推动两地中介机构作业标准与资质的对接，明确两地律所法律意见书、会计师事务所审计报告、承销商尽调底稿在两地发行中的相互认可路径；推动境内评级机构国际化进程，并探索长期等效认可机制，但短期内允许发行人采用国际通行的评级安排，避免重复评级。二是细化跨境违约司法协助的可执行机制，将原则性合作落地为具体的争议解决与债权保护安排。三是香港点心债市场已初步形成较为连续的离岸人民币收益率曲线和市场化定价基准，可为上海自贸离岸债市场完善收益率参考体系、提升发行定价透明度提供重要参照。在此基础上，上海自贸离岸债市场可结合自身发行主体结构、交易机制和投资者基础，逐步形成更能反映其市场特征的信用利差和流动性溢价定价框架。四是建立基于发行人特征与项目融资结构的场景分流机制，在外债审核登记与窗口指导中明确两市场的功能侧重，引导差异化定位而非同质化竞争。同时，需推动南向通与自贸离岸债的境内投资在合格主体、税收待遇与监管口径上保持对称，防止跨市场套利。

　　推动上海自贸离岸债与香港点心债的共同发展，本质上是构建在岸与离岸相协同的人民币计价债券体系。两地市场以“在岸的离岸”与“境外离岸”形成功能互补，以制度差异保留与关键节点实现协同对接，能够在保持跨境资本流动有序管理的同时，满足国际投资者对高质量人民币资产的配置需求。在全球安全资产格局重构、人民币国际化进入新阶段的背景下，沪港离岸人民币债券市场的协同发展不仅服务于两地金融中心的相互赋能，更有助于中国深度参与全球金融治理、为国际货币体系提供更具规模与制度质量的公共产品。返回搜狐，查看更多